睿哲固收研究 摘要

#策略思考：突如其来的“5000亿”。端午节后，资金面有两点超预期：

1）多重压力下，资金面比预期中平稳。主要表现为国库定存到期及政府债券缴款压力下，资金利率上行幅度较为有限，处于近三个月均值区间。尤其是隔夜回购利率自6月7日触及高点后，随后两周走势没有预期悲观，与7天回购利率的倒挂解除，带动隔夜回购成交量从3.3万亿一路走高至3.9万亿，达到5月10日以来的最高点。

2）5月央行报表“冒”出来近5000亿净投放。矛盾一在于这近5000亿与公开市场操作相背离，推测可能主要是再贷款和再贴现，因为这类定向操作存在信息不完全、不即时的可能性，对资金面的影响也较为局限，比较符合市场对5月资金面的直观感受。矛盾二在于，即使将这近5000亿归于再贷款和再投放，央行报表中的“对其他存款性公司债权”与其他存款性公司报表中的“对中央银行债权”也背离，后者在5月反而减少820.17亿，即央行投放的钱并没有进入到商业银行的报表里，这一点仍然难以较好的解释。从结果上看，受益于近5000亿净投放，5月超储率大约上升0.2个百分点至1.4%。

策略方面，我们仍建议对6月下旬至7月上旬的债市行情保持谨慎态度，多看少动，主要考虑到以下几点：一是，资金面的半年末大考未过。目前，能够跨半年末的1个月国库定存利率与1个月同业存单利率持续同步回升，类似情景出现在2020年9月；二是，二季度GDP复合增速大概率较一季度改善。经测算，Q2的GDP当季增速在8.0%左右，复合增速在5.6%左右，较一季度复合增速改善是大概率事件，届时将是货币政策取向变化的重要观察窗口期；三是，市场微观结构边际恶化，提示市场仍存在调整压力。

#交易复盘：短债表现不佳。①资金利率小幅上行。DR001和DR007加权于2.03%和2.20%，较前期上行3BP和上行5BP。下周到期资金量较小，但缴税走款及半年末临近因素仍存。②短债表现不佳。1Y和10Y国债收益率分别报2.53%%和3.12%，较前期上行8BP和下行1BP，期限利差收窄自68BP压缩至59BP。公募基金久期连续第二周下降，久期分歧继续扩大。③农村金融机构连续第二周是政金债主要买盘。政金债老券：农村金融机构是主要买盘，反之，券商是主要卖盘。④利率十大同步指标以“利好”为主（9/10）。与上周（6/10）相比，新增三个利好信号，分别是重点企业粗钢产量同比6MMA回落、信用周期扩张、美元指数走强。

#风险提示：货币政策超预期

正文

【策略思考：突如其来的“5000亿”】

“出人意料”的资金面。在端午假期结束之际，可以说我们对节后的资金面预期是较为谨慎的。因为6月以来资金利率始终处于近三个月同期最高值，且节后一周虽然只有4个工作日，但扰动因素明显增加，可能导致波动放大。然而，从本周实际表现来看，资金面意外地没有预期中悲观，主要表现为以下两点：

意外之一：资金面呈现“韧性”，隔夜杠杆走高。我们在上周周报中提示过，本周资金面面临多重扰动，包括：①周二（6月15日）有2000亿元MLF到期；②周四（6月17日）有700亿元国库现金定存到期，鉴于不久前已经开展过国库定存招标，这笔到期续作存在不确定性；③周五（6月18日）为缴税截止日，且6月企业所得税缴税规模并不低，税期因素影响应该不小；④全周有1390亿元附息国债和2732亿元地方债计划发行，合计4122亿元，环比小幅回落但仍处于近期高位。

从实际表现看，在预期之中的是，央行对MLF进行等量续作，利率保持不变，于是逆回购和国库定存到期合计净回笼流动性800亿元。而预期之外的是，即使存在800亿元净回笼的情况下，加之缴税缴款影响，资金面仍呈现“韧性”，全周DR001仅上行3个BP至2.03%，DR007仅上行5个BP至2.20%。由于上行幅度较小，与3-5月相比，6月中旬的资金利率水平反而从近三个月同期最高值，回归到了正常偏低区间。

更进一步地，或许是由于隔夜回购利率在6月7日触及最高点2.30%之后，随后两周的走势并没有想象中悲观，与7天回购利率的倒挂也已解除，带动隔夜回购成交量逐渐回暖。截至周五，隔夜杠杆已经从6月7日的3.3万亿一路走高至3.9万亿，一度触及5月10日以来的最高点。

意外之二：突然“冒”出来的近5000亿央行净投放。除资金面的韧性之外，本周三更新的央行资产负债表显示，资产端最为重要的一项“对其他存款性公司债权”环比增长4695.88亿元，这意味着5月央行对商业银行等净投放近5000亿元流动性。与3月和4月的小几百亿相比，这是一笔不小的金额，但显然与公开市场操作的数据相差甚远。

首先，这近5000亿从何而来？从科目内容看，“对其他存款性公司债权”包括央行通过逆回购、MLF/TMLF、SLF、SLO、PSL、再贷款、再贴现等一系列货币政策工具净投放的流动性。具体到5月：①逆回购到期2000亿、投放1900亿，合计净回笼100亿；②MLF到期1000亿、投放1000亿，合计零投放；③为满足金融机构临时性流动性需求，5月央行开展SLF共30亿；④5月三大政策性银行净归还PSL共396亿；⑤此外5月TMLF和SLO均无操作。合计起来，上述公开渠道可以追溯到的净投放是-466亿。

排除过后，我们推测5月多出来的近5000亿净投放可能主要是再贷款和再贴现，一是因为这类定向操作存在信息不完全、不即时的可能性，作为对比，逆回购、MLF/TMLF和SLO均在当日即时公告，SLF和PSL则是每月第一个工作日定期公告，相对更为公开透明；二是因为这类定向操作与面向全市场的公开操作相比，对资金面的影响可能较为局限，也更符合市场对5月资金面的直观感受。

不过，即使将这5000亿归于再贷款和再贴现，还是有矛盾之处：一般而言，央行报表中的“对其他存款性公司债权”与其他存款性公司报表中的“对中央银行债权”是相互对应的，内容基本一致，但是后者在5月反而环比减少820.17亿，即央行投放的钱并没有进入到商业银行的报表里，这一点仍然得不到较好的解释。

其次，加进来近5000亿，超储情况如何？经测算，受益于央行净投放增加4695.88亿元，5月全部存款准备金增加4425.91亿元，其中大约3665亿元为超额存款准备金，对应5月超储率大约上升0.2个百分点至1.4%。

我们注意到，近期，关于超储率这一传统工具是否依然有效的讨论有所升温。理论上，超储率越高代表银行可以自由支配的资金越多，资金利率应该越低，二者是负相关关系。如果从近两个月看，超储率与资金利率确实有所背离：5月的超储率（1.4%）比4月（1.2%）高，而5月的R007中枢（2.18%）反而比4月（2.14%）高，超储率的上升似乎并没有充分体现为银行体系流动性的充沛。

不过，如果从更长时间视角看，超储率与资金利率的负相关关系仍然存在，只不过“刻舟求剑”的方法不再适用：如果以过去五年数据线性外推，1.4%的超储率对应的应该是3.0%左右的R007中枢，或者说，2.18%的R007中枢对应的应该是2.0%左右的超储率。这可以理解为，当前银行体系的资金运转效率可能有所提高，过去2.0%的超储率才能实现的资金利率，如今依靠1.4%的超储率就可以实现，因此对我们超储率水平高低的判断也需要适当调整。

策略方面，尽管节后资金面比预期更为平稳，我们仍建议对6月下旬至7月上旬的债市行情保持谨慎态度，多看少动，主要考虑到以下几点：

第一，资金面的半年末大考未过。一个直接的证据在于能够跨半年末的1个月国库定存利率与1个月同业存单利率持续同步回升。这种同步回升的情景是今年2月下旬以来首次出现，往前看，在2020年9月也曾经出现过，当时1个月国库定存利率从8月的2.70%跳升至9月的3.0%，1个月同业存单利率从2.4%跳升至2.8%，反映9月作为季末月份的资金面压力较大。

且本期国库定存的中标利率为3.35%，比5月的中标利率上升25个BP，比同期的同业存单利率也高出约85个BP，这是因为，一方面6月招标的1个月国库定存跨半年末，计入一般存款，有利于改善商业银行存款相关的考核指标；另一方面国库定存不计入同业负债，对于一些包括同业存单后同业负债占比总负债逼近1/3线的中小银行而言，更依赖于国库定存。

第二，二季度GDP复合增速大概率较一季度改善。本周公布的5月经济数据显示，从趋势上看，经济大致已经完成“均值回归”。工业增加值季调后环比是一个很好的观察角度，去年疫情发生后工业环比先是经历2月（-22.10%）和3月（36.56%）的深V反弹，然后从4月（1.89%）逐步回落，直到11月回落至0.60%这一历史均值区间后开始持稳，此后至今工业环比始终窄幅波动，今年5月持平上月为0.52%。从结构上看，经济结构“均衡化”正在进行。出口带动工业链条趋于转弱，制造业投资、基建投资和社会消费品零售趋于好转，地产投资虽然承受政策压力但仍保持韧性。落脚到Q2的GDP增速预测上，我们用工业增加值、服务业生产指数、贸易差额三个变量的季度均值对实际GDP进行拟合，效果较好，假设工业增加值复合增速从4月6.8%、5月6.6%继续回落至6月6.4%，服务业生产指数复合增速从4月6.2%、5月6.6%、受疫情反复影响回落至6月6.4%，由此推测出Q2的GDP当季增速在8.0%左右，复合增速在5.6%左右，较一季度复合增速5.0%改善是大概率事件，届时是货币政策取向变化的重要观察窗口期。

第三，市场微观结构边际恶化。根据我们构建的市场微观结构跟踪指标，提示利率存在上行风险的信号在近期边际增多，市场仍存在调整压力。具体看来：

1）基金近两周超长债转为净卖出。基金是超长债的主要交易盘参与者之一。2019年以来，基金超长债净买入累计值围绕0附近波动，呈现明显的周期性交易特征，公募基金超长债净买入行为中，通常顺势而为（与利率走势负相关性），操作方向上具有3-6个月的连续性，在部分拐点处有一定的领先性，可用于观测交易型机构对于后市的预期。最近两周，基金结束了近两个月来对超长债的持续净买入，转为净卖出（上周净卖出24亿，本周净卖出14亿）。

2）超长债换手率突破警戒线。本周超长债换手率20日累计值快速上升，周四换手率突破10%的警戒线，周五继续上升至10.37%。无论是从本轮熊市以来的维度，还是从近一轮牛熊市以来的维度，当前超长债换手率均处于高分位处：2020年4月以来86%分位处、2017年12月以来93%分位、2015年以来94%分位。历史上看，超长债换手率有一定的“反指”意义：熊转牛处换手率低，牛转熊处换手率高；当月换手率超过10%时，通常后续市场下跌的可能性增大。

3）等级利差短期内快速收窄。以AA-减AAA3年中票衡量的等级利差从5月下旬至今快速下行了近20bp。根据历史回测，当短期内等级利差出现过快的收窄后，后续市场风险偏好有一定“纠偏”风险。

4）政金债换手率等成交额度量的情绪指标也反映出过去一个月市场交易情绪释放比较充分，存在一定的“超买”迹象。历史上，出现此类信号后，后续市场调整的压力增大。

综上所述，端午节后资金面比预期中平稳，表现为国库定存到期及政府债券缴款压力下，资金利率上行幅度有限，处于近三个月均值区间。另外5月央行报表中“冒”出来近5000亿元净投放，虽然与公开市场操作背离、与商业银行报表也难以匹配，引发市场诸多猜想，但从结果上推升超储率达到1.4%左右。

不过，我们仍建议对6月下旬至7月上旬的债市行情保持谨慎态度，多看少动，主要考虑到以下几点：一是，资金面的半年末大考未过。目前，能够跨半年末的1个月国库定存利率与1个月同业存单利率持续同步回升，可比情景是2020年9月。二是，二季度GDP复合增速大概率较一季度改善。经测算，Q2的GDP当季增速在8.0%左右，复合增速在5.6%左右，较一季度复合增速改善是大概率事件，届时将是货币政策取向变化的重要观察窗口期。三是，市场微观结构边际恶化，提示市场仍存在调整压力。

【交易复盘：短债表现不佳】

资金利率小幅上行。本周，央行逐日开展100亿元逆回购操作，合计操作400亿元，当周有逆回购500亿元到期，总体实现净回笼100亿元。本周有2000亿元MLF到期，已等量续作。周五为本月缴税截止日，但税期并未给资金面带来明显扰动，本周资金利率小幅上行，隔夜回购利率和七天回购利率均位于2%关口上方。截至周五（6月18日），DR001和DR007品种分别加权于2.03%和2.20%，较前期分别上行3个BP和上行5个BP。

从扰动因素来看，下周有逆回购到期400亿元，到期资金体量较小。下周有1285.50亿元地方债计划发行，环比前两周（4277.42亿元，4934.85亿元）有所回落。不过，下周缴税走款叠加半年末临近，可能仍将对资金面构成一定扰动。

1年国债上行幅度较大。从现券收益率看，本周国债收益率表现分化，其中1年期品种大幅上行，15年期和30年期品种上行幅度较小，20年期品种大幅下行，其他品种变动不大。同时，隔夜回购成交量回升，自上周3.47万亿升至3.82万亿。近期资金面波动因素较多，6月以来同业存单利率持续上行，叠加地方政府债券发行节奏加快，市场对半年末的资金面预期偏谨慎，带动债市整体表现一般。截至周五（6月18日），10Y国债收益率报3.12%，较前期下行1个BP；1Y国债收益率报2.53%，较前期上行8个BP；10-1Y期限利差自68个BP收窄至59个BP附近。

农村金融机构连续两周是政金债主要买盘。本周国债收益率表现一般，1年期品种上行幅度较大，结合个券成交明细来看：①国债新券：境外机构是主要买盘，周内净买入132.6亿元；反之，国有大行和城商行是主要卖盘，分别净卖出199.3亿元和102.4亿元。②国债老券：大行是主要买盘，周内净买入109.1亿元；反之，券商、股份行和境外机构是主要卖盘，分别净卖出76.1亿元、75.3亿元和64.4亿元。③政金债新券：基金公司和境外机构是主要买盘，周内净买入29.1亿元和24.0亿元；反之，城商行是主要卖盘，净卖出61.3亿元。④政金债老券：农村金融机构是主要买盘，周内净买入247.6亿元；反之，券商是主要卖盘，净卖出216.4亿元。

公募基金久期连续两周下降，久期分歧继续走扩。截至周五（6月18日），公募基金久期中位值下降0.05年至2.28年。与此同时，久期分歧程度继续上升，此为5月中旬以来久期分歧连续第二周上升。其他机构方面，久期变动方向不一：券商久期4.12年（上升0.08年）；保险久期10.71年（上升0.07年）；银行久期4.20年（下降0.12年）；信托久期2.84年（下降0.35年）；境外机构久期4.26年（下降0.14年）。

利率同步指标以“利好”为主（9/10）。截至周五（6月18日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比9/10。与上周（6/10）相比，新增三个利好信号，分别是重点企业粗钢产量同比6MMA回落、信用周期扩张、美元指数走强。具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为67.8%，低于前值81.3%，属性“利好”；②全国水泥价格同比为5.7%，低于前值7.4%，属性“利好”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为16.0%，低于前值16.7%，属性“利好”；④浙电日耗同比（6MMA）为50.5%，低于前值52.5%，属性“利好”；⑤土地出让收入同比为23.9%，低于前值35.0%，属性“利好”；⑥铁矿石港口库存为1.23亿吨，低于前值1.27亿吨，属性“利好”；⑦PMI同比为17.0%，高于前值16.5%，属性“利空”；⑧信用周期为2.7%，高于前值1.8%，属性“利好”；⑨美元指数为90.6，高于前值90.3，属性“利好”；⑩铜金比为23.9，低于前值25.0， 属性“利好”。

责任编辑：唐婧