房企项目开发的过程涉及多类杠杆和参与方，房企能够通过销售回款、债券融资等渠道偿付相应负债。在预售制的开发模式下，来自银行、信托、债券持有人的借款等将构成房企的有息负债杠杆，房企对上下游供应商的占款、商品房预售款等将构成房企的无息负债杠杆，合作方、股权投资者的投资等将构成房企的少数股东杠杆。在项目开发的过程中，房企能够充分运用各类杠杆以更高效地利用资金、实现自身资产负债表的扩张。在行业景气度较高、房企信用较佳的环境下，房企能够通过销售回款等经营活动现金流入、发行债券等融资活动现金流入应对各时点需偿付的各类负债。然而，2020 年以来行业融资监管趋严，对房企融资活动及经营活动现金流均带来了影响，来自负债端的挤兑使房企资产端的变现难度进一步提升。

　　2020 年来，行业融资规模有所下降，房企融资活动受阻。自2020 年8 月下旬“三线四档”融资监管以来，房企资产负债表的扩张明显放缓，行业融资规模大幅下降：2020 年8 月至2021 年10 月的15 个月中，境内地产债 13 个月呈净偿还状态；2020 年3 月至今，内房海外债券累计发行规模持续负增长；2020 年1 月以来房地产信托成立规模明显下降，2021 年前10 月累计成立规模同比下降32.8%。另一方面，2020 年末银行业涉房贷款集中度政策的出台一定程度上导致了后续的按揭偏紧等现象，开发贷余额/个人住房贷款余额增速分别由2020年四季度的6.1%/14.5%降至2021 年三季度的0%/11.3%。融资监管趋严使房企难以轻易通过融资应对部分参与方的偿付需求。

　　严格的融资监管下，房企资产端的变现压力亦有所提升。严格的融资监管和预售资金监管等使部分房企流动性压力增大、难以兑付上下游款项等各项负债，项目交付可能受阻，影响房企信用及购房者信心，叠加按揭偏紧等因素，短期释放的购房需求有所下行。另一方面，尽管目前房企销售铺排仍然较为充足，但购房需求下行将影响房企的销售回款和后续的土地投资，房企资产负债表的扩张或将进一步放缓甚至出现收缩、房企信用可能进一步受损。当前环境下，房企信用与购房需求或将出现循环下行、部分房企资产端的变现压力或将持续提升。实际上，上述循环已经反映至部分房企的销售中，三季度后部分房企的合约销售大幅回落。

　　近期政策更侧重于房企资产端的变现，行业信用好转或需进一步政策调整。9月以来，中央层面的政策调整着眼于居民和房企的合理信贷需求，部分城市的温和调整多作用于销售回款，对房企负债端挤兑的作用相对有限：1)房企资产端变现压力仍然较大：一方面，按揭贷款投放提速更作用于短期内有购房需求的群体，但在房企信用尚未恢复、房地产税试点推进等因素的影响下，相当部分的潜在购房者或将延后购房需求的释放，房企项目的去化难度仍然较高；另一方面，由于行业整体资金压力较大，有能力承接房企资产出售的企业较少。2)针对房企资产端的政策并未直接减少上下游供应商、债权人等房企负债端参与方的挤兑现象。能够减少挤兑、恢复房企信用的政策或将更为有效，在目前的信用环境和房地产税的预期下，板块资产价格或仍有所承压。

　　风险提示：调控政策及疫情防控政策存不确定性；公司销售结算或出现波动。

（文章来源：中达证券投资）